不應「泛政治化」解讀人民幣升值

2012年11月6日，人民幣兌美元即期匯率在盤中再次觸及1%的漲停區間，這已經是9個交易日以來，第8次出現即期匯率達到「漲停板」的現象。究竟是什麼原因，推動了人民幣匯率近期的走強？

目前流行的一種觀點認為，是政治原因。一種說法是，適逢美國大選以及美財政部向國會發布匯率評估報告，人民幣匯率自然是密集交火的重點。為避免美國民主共和兩黨拿人民幣匯率說事，中國政府讓人民幣升值以免給對方以口實。除此之外，各種各樣的「政治因素」版本層出不窮。有說國內要召開重要會議，所以要各方面「維穩」，人民幣匯率升值自然也是維穩表現。也有說，國際大鱷借中國換屆之際，炒作「黃金十年」概念，興風作浪推高人民幣匯率，其目的純屬投機。甚至有人說，這是政治陰謀，美國政府和美聯儲有意再次吹高資產泡沫，特別是中國和香港的房地產泡沫，通過「金融戰」和「匯率戰」來搞垮中國經濟。



圖：政治因素多用來解釋短期的匯率波動(資料來源：香港金融管理局工作論文)

筆者並不否認政治因素對於人民幣匯率波動的影響作用，早在2010年，就在研究報告中指出，盡管「2006年至2007年間，人民幣匯率10次單日最大升幅中有6次與政治壓力事件有關，10次單日最大跌幅中有8次與政治壓力事件有關」，但「在政治壓力事件過後，人民幣匯率沒有出現一致性的升值或者貶值趨勢。」換言之，政治壓力事件沒有顯著地系統性影響人民幣匯率走勢，或者通俗點講，政治原因不能解釋持續的人民幣匯率變動現象。「泛政治化」解讀當前的人民幣匯率波動看似頭頭是道，實屬誤入歧途。這類觀點無法自圓其說，難以解釋以下兩個重要現象：

第一，政治因素之說與央行8月至9月間的「不乾預」行為相矛盾

如果不健忘，大家都會記得，在8月和9月間，雖然人民幣已悄然重回升值軌道，但是市場上卻充斥著「熱錢外逃」、「人民幣長期貶值」的觀點。比如8月中旬，有知名媒體發文《看衰中國經濟增長前景熱錢流出中國》。到10月初，還有某國際著名投資銀行的報告認為，過去一年，中國「熱錢的外流規模格外大，持續時間尤其長」。而恰恰在這個期間，人民幣匯率已悄然退出貶值軌道，重拾升勢。匯率波動是外匯市場供求關系改變的結果，人民幣匯率出現升值，要麼是由於經濟主體減少了外匯需求或增加了外匯供給，要麼就是大機構大筆拋售外匯，推升人民幣。在國內外匯市場上，能聽指令並且有能力大筆售匯來乾預外匯市場的只有央行。如果用政治因素作為解釋當前人民幣升值的主要因素，一定要看到央行的乾預行為。

但事實恰恰相反，央行在8月和9月間並未大舉乾預匯市。證據有二：一是，央行公佈的《貨幣當局資產負債表》顯示，2012年8月央行外匯資產增加55億元，9月增加20億元，此規模與銀行間外匯市場日均近千億的交易量相比可謂微不足道，由此可見，在這個階段央行出手乾預外匯市場的可能性和影響力可謂微乎其微。二是，國家外匯管理局公佈2012年第三季度《中國國際收支平衡表》顯示，外匯儲備資產在當季僅因交易原因增加3億美元。區區3億美元就是央行乾預並使得人民幣匯率企穩回升的證據，恐怕難以令人置信。當然，央行不乾預的原因眾說紛紜，但筆者認為，央行意在提升貨幣政策的獨立性，肇始於2012年7月底的本輪人民幣升值趨勢背後的主因並不是政治因素，而是另有推動力。至於究竟是何因素，將在後文詳述。

第二，政治因素不能解釋諸多經濟體貨幣的同時升值

有些敏銳的分析已經關註到，在人民幣本輪升值的同時，周邊諸國同樣出現了國際資本的流入和本幣的升值。例如，從9月中旬美國宣佈推出QE3到目前，印度盧比兌美元升值1.53%，韓元升值3.34%，新台幣升值1.43%。香港的港元由於實行聯系匯率制度，兌美元匯率無法大幅升值。但在過去兩周，香港金管局10次乾預外匯市場，購入美元，向市場註入322億港元的流動性，充分說明國際資本流入香港的勢頭迅猛。如果說中國因擔心美方施壓而主動升值，則早已實行浮動匯率制度的新加坡和台灣等經濟體顯然不存在這一問題，何須升值？諸多經濟體同時出現本幣升值的現象一方面證偽了以政治因素來解讀當前人民幣匯率走勢的論點；另一方面引發思考，在諸多貨幣同時升值的背後有著怎樣的共同推動因素。

本輪人民幣升值的真正幕後推手——發達國家的寬松貨幣政策和金融體系修復

國際資本流動和匯率波動之間存在反饋關系，國際資本的流入無疑會加大本幣升值的壓力。始於7月底8月初的國際資本迴流，是當前多個新興經濟體貨幣升值的根本原因。而國際資本迴流的幕後推手又是什麼呢？

影響國際資本流動的國際因素進一步細分為兩個，一個是歐美央行的貨幣政策取向，一個是歐美金融體系的穩定狀況。可以將歐美央行的貨幣政策比喻為水泵，從源頭上決定釋放還是回收流動性，以及收放流動性的規模。是不是有了水泵就萬事大吉了呢？當然不是。傳統的研究一般僅關註央行的貨幣政策，但從實踐看，同樣重要的影響因素還包括金融體系的穩定狀況。可將金融體系比喻為水渠，決定了來自水泵的水能否四通八達。



次貸危機中的發達經濟體信貸凍結和2011年8月前後出現的歐元區銀行體系「美元荒」，是對金融穩定作用的最好說明。盡管2011年多國央行兩次聯手向市場註入流動性，但由於金融體系的互信問題，資金大部分堰塞在歐洲央行賬上，未流入實體經濟。轉機從歐洲央行行長德拉吉在7月底「盡一切努力捍衛歐元」的表態開始出現，金融市場的信心得到提振，流動性開始從歐央行的賬面流向實體經濟，流向新興經濟體。繼之而來的是歐央行議息會宣佈直接貨幣交易(OMT)和美聯儲推出的QE3，進一步推動全球流動性迴流新興經濟體，並帶動包括人民幣在內的諸多貨幣升值。

要想證明以上觀點並不難。一是，本輪新興經濟體貨幣的升值始於7月末，在QE3後得以延續。比如，泰銖兌美元從2012年8月1日(德拉吉表態後)至今已升值2.25%，而從9月13日(QE3推出後)至今僅升值0.28%。再如，新加坡元兌美元在8月以來升值1.71%，而9月中旬以來僅升值0.28%。二是，人民幣和新台幣等新興經濟體貨幣近一年來的走勢基本一致。以人民幣和新台幣兩個貨幣為例，兩者都是從2011年8月至9月間(美國債務上限談判和第二輪歐洲債務危機)開始進入貶值通道，到2012年7月末結束貶值，重新回到升值通道。兩個不同經濟體貨幣的相同走勢說明，其背後的推手是共同的國際因素，即歐美的寬松貨幣政策和金融體系修復。

人民幣匯率將在第四季度保持強勢

對當前人民幣走勢的分析，將直接影響對未來人民幣匯率走勢的判斷。如果認為政治因素是推高當前人民幣匯率的主因，則結論自然是在美國大選等不確定因素消除後，人民幣將失去支撐重回跌勢。但基於以上的分析，筆者認為，人民幣匯率在今年的第四季度內將保持強勢，主要理由包括：

首先，歐美寬松貨幣政策的基調不會改變，且仍可能加碼。美國的「財政懸崖」問題、意大利的政壇爭奪、西班牙的銀行壞賬和地方政府債務問題，乃至希臘的援助方案等等問題仍可能對歐美金融體系的穩定造成威脅。但歐美央行和政府對此可能更為關切，並會盡力採取措施以防範風險，美聯儲QE3的推出就有為」財政懸崖「問題做好政策預案的意圖。

其次，中國貿易順差的季節因素決定第四季度貿易項下資金流入的規模較可觀，將為人民幣匯率提供支持。從2001年到2010年均值看，第四季度海關統計貿易順差在全年順差中的占比是35.5%，貨物貿易外匯收入占全年貿易收入的28.5%。

最後，央行近期的不乾預政策僅加劇匯率波動，並不改變匯率基本走勢。10月下旬以來，人民幣匯率的多次無量漲停一定程度上是因為央行未乾預外匯市場的結果。央行的目的是希望籍此提高貨幣政策的獨立性，但同時也面臨外匯市場失靈(有量無市)、銀行間流動性緊張(央行不乾預，則其外匯占款和基礎貨幣供應不增加，只能靠逆回購滾動供給流動性)和危及「穩出口」目標實現的壓力。央行未來將何去何從，是頂住壓力保持貨幣政策獨立性，還是重回乾預的老路，尚不得而知。但不管央行是否選擇乾預，都不影響人民幣匯率在四季度的基本趨勢。




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